Valutazione di aziende in crisi e utilizzo dei multipli

Valutazione di aziende in crisi e utilizzo dei multipli

Nel contesto di crisi, l’utilizzo dei multipli – come evidenziato dal prof. Bini nel volume “La valutazione delle aziende in crisi” – presenta rilevanti limitazioni.
Nelle aziende in declino, infatti, il risultato economico corrente non può essere considerato rappresentativo della capacità di reddito prospettica.
È quindi necessario distinguere tra diverse tipologie di imprese:
 

• Aziende sotto stress

Per queste aziende il valore di mercato non è ricavabile direttamente dai multipli, poiché questi ultimi derivano da società in condizioni di equilibrio (salvo il caso di settori interamente in declino). Il valore è piuttosto funzione della media ponderata di due scenari alternativi: riorganizzazione e liquidazione.
In tale contesto, i multipli possono essere utilizzati esclusivamente come criterio di controllo del reorganization value, che per definizione non incorpora lo scenario liquidatorio. Devono inoltre essere applicati solo multipli forward, riferiti ai risultati di fine piano (opportunamente scontati), e non multipli correnti.

• Aziende sottoperformanti

Si tratta di imprese il cui valore è inferiore al capitale investito storico, ma maggiore o uguale al capitale investito a costi di rimpiazzo. Sono aziende che non richiedono specifici interventi di riorganizzazione dell’attivo ed esprimono un reddito persistente. In questi casi, i multipli possono essere utilizzati non solo come criterio di controllo, ma anche come criterio valutativo principale, risultando applicabili anche i multipli correnti.
 

• No all’uso delle medie

Già in contesti ordinari l’utilizzo delle medie aritmetiche è discutibile; in contesti di crisi dovrebbe essere evitato del tutto. Se, ad esempio, la società presenta risultati negativi (anche solo a livello di EBITDA o EBIT), il multiplo non è utilizzabile perché restituisce valori privi di significato economico.
È preferibile ricorrere all’analisi di regressione (value map), che consente di estrarre il paradigma valutativo del mercato finanziario, individuando la relazione tra prezzo e fondamentali aziendali. In tale ambito assume particolare rilievo il multiplo EV/IC (Enterprise Value / Invested Capital) che, essendo funzione del ROIC e della crescita dell’EBIT, integra componente reddituale e patrimoniale secondo la logica del criterio misto RIM (Residual Income Model), consentendo di stimare anche aziende in perdita.

Nel libro emergono inoltre alcuni errori ricorrenti nel calcolo e nell’utilizzo dei multipli, tra cui:

• calcolare il valore terminale (TV) in un criterio assoluto utilizzando un multiplo corrente anziché forward, che nelle aziende in crescita tende a ridursi nel tempo, generando una sopravalutazione
• nei settori ciclici, stimare il valore terminale del DCF utilizzando la media aritmetica di ciclo o il multiplo corrente/forward, anziché la media armonica di ciclo
• determinare l’Enterprise Value di società quotate comparabili utilizzando il valore nominale del debito anziché il (minore) valore di mercato, sovrastimando di fatto il multiplo
• utilizzare multipli con elevata dispersione per consuetudine, anziché privilegiare quelli statisticamente più robusti

Conclusione
In contesti di crisi, i multipli non vanno abbandonati, ma utilizzati con maggiore consapevolezza, rigore metodologico e coerenza con il profilo economico-finanziario dell’impresa valutata. La valutazione non è mai un esercizio meccanico, tanto meno quando la continuità aziendale è in discussione.

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