Concentrazione della clientela: fattore di rischio o leva di valore?
Concentrazione della clientela: fattore di rischio o leva di valore?
In questo periodo il team Revidere – con Michele Zampieri, Giovanni Pernigo e Anna Giacon – è impegnato nella valutazione di un gruppo con una significativa esposizione verso la Pubblica Amministrazione.
In contesti come questo, uno degli aspetti interessanti riguarda l’analisi della concentrazione della clientela e del suo impatto sul costo del capitale e, quindi, sul valore d’impresa.
La letteratura accademica degli ultimi anni fornisce evidenze piuttosto chiare e, soprattutto, asimmetriche.
1) Concentrazione verso clientela privata
Diversi studi (tra cui Dhaliwal et al., 2015) documentano che quando la concentrazione è verso grandi clienti privati, il rischio dell’impresa aumenta: la perdita (o il semplice ridimensionamento) di uno o due clienti chiave può comprimere fatturato, margini e capacità di servizio del debito. Una base clienti molto concentrata è quindi associata a un maggiore costo del capitale proprio e del debito, per il maggior rischio di default del cliente e per la debolezza contrattuale del fornitore. In questi casi, ha senso introdurre un premio di rischio specifico nel cost of equity, legato alla concentrazione della domanda.
2) Concentrazione verso clientela pubblica
Quando invece la concentrazione è verso clienti pubblici (Stato, enti, grandi amministrazioni), il quadro cambia. La PA ha un rischio di default molto più basso e non di rado stipula contratti di lungo periodo. La letteratura (Cohen et al., 2016) documenta che le imprese con il governo come “major customer” mostrano, a parità di altre condizioni, minore rischio e condizioni di finanziamento più favorevoli, grazie anche all’attività di monitoraggio esercitata dal cliente pubblico. In questi casi, parlare di premio di rischio addizionale è spesso fuorviante: si può arrivare addirittura a considerare uno sconto di rischio, o quantomeno a non applicare alcun extra‑premio rispetto a quanto già incorporato nei parametri di mercato.
In ambito valutativo, queste evidenze supportano un approccio strutturato che distingua tra:
Integrare queste dinamiche nel processo valutativo significa cogliere con maggiore precisione la qualità e la sostenibilità dei flussi prospettici, elementi sempre più centrali nelle analisi di fair value.
#Valuation #CorporateFinance #CostOfCapital #PublicSector #BusinessValuation
In questo periodo il team Revidere – con Michele Zampieri, Giovanni Pernigo e Anna Giacon – è impegnato nella valutazione di un gruppo con una significativa esposizione verso la Pubblica Amministrazione.
In contesti come questo, uno degli aspetti interessanti riguarda l’analisi della concentrazione della clientela e del suo impatto sul costo del capitale e, quindi, sul valore d’impresa.
La letteratura accademica degli ultimi anni fornisce evidenze piuttosto chiare e, soprattutto, asimmetriche.
1) Concentrazione verso clientela privata
Diversi studi (tra cui Dhaliwal et al., 2015) documentano che quando la concentrazione è verso grandi clienti privati, il rischio dell’impresa aumenta: la perdita (o il semplice ridimensionamento) di uno o due clienti chiave può comprimere fatturato, margini e capacità di servizio del debito. Una base clienti molto concentrata è quindi associata a un maggiore costo del capitale proprio e del debito, per il maggior rischio di default del cliente e per la debolezza contrattuale del fornitore. In questi casi, ha senso introdurre un premio di rischio specifico nel cost of equity, legato alla concentrazione della domanda.
2) Concentrazione verso clientela pubblica
Quando invece la concentrazione è verso clienti pubblici (Stato, enti, grandi amministrazioni), il quadro cambia. La PA ha un rischio di default molto più basso e non di rado stipula contratti di lungo periodo. La letteratura (Cohen et al., 2016) documenta che le imprese con il governo come “major customer” mostrano, a parità di altre condizioni, minore rischio e condizioni di finanziamento più favorevoli, grazie anche all’attività di monitoraggio esercitata dal cliente pubblico. In questi casi, parlare di premio di rischio addizionale è spesso fuorviante: si può arrivare addirittura a considerare uno sconto di rischio, o quantomeno a non applicare alcun extra‑premio rispetto a quanto già incorporato nei parametri di mercato.
In ambito valutativo, queste evidenze supportano un approccio strutturato che distingua tra:
- concentrazione rischiosa, tipicamente associata a grandi clienti corporate, che può giustificare premi specifici nel WACC;
- concentrazione meno rischiosa, legata a relazioni stabili con la Pubblica Amministrazione, che può invece tradursi in uno sconto o in un premio di rischio nullo – fermo restando il presidio dei rischi politici e regolatori.
Integrare queste dinamiche nel processo valutativo significa cogliere con maggiore precisione la qualità e la sostenibilità dei flussi prospettici, elementi sempre più centrali nelle analisi di fair value.
#Valuation #CorporateFinance #CostOfCapital #PublicSector #BusinessValuation